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中信证券:实体融资仍在筑底 1月降准或在弦上

2018-12-13 12:03
作者:诸建芳 刘博阳
来源: CITICS宏观研究
编辑:东方财富网

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  核心观点:

  11月金融数据符合中信证券研究部宏观前瞻预期,新增信贷1.25万亿,新增社融1.52万亿,M2同比增速8%。整体来看,信贷总量企稳,但贷款结构改善仍不明显,而社融项下表外融资仍在加速续降,拉低货币派生能力,后续恢复仍需一至二季度。

  事项

  2018-12-13央行发布2018年11月份金融信贷数据。其中,新增信贷1.25万亿(中信证券研究部预期1.21万亿,前值0.70万亿);新口径下新增社会融资总额1.52万亿(前值0.73万亿);新口径下社融存量同比增速9.9%(中信证券研究部预期9.9%,前值10.2%);M2同比增速8%(中信证券研究部预测8.1%,前值8%),整体表现平稳。

  摘要

  ■ 信贷总量回稳,结构改善仍不明显。11月新增信贷1.25万亿元,同比多增1300亿元,小幅高于我们月初的判断(中信证券宏观前瞻11月新增信贷1.21万亿元)。贷款4月以来已经连续8个月高于历史水平,其所起到的在社融当中的主体作用仍然显著。分部门观察,住户部门贷款增加6560亿元;非金融企业及机关团体贷款增加5764亿元,票据融资增加2341亿元,非银行业金融机构贷款增加277亿元。其中,我们认为对公信贷的回稳体现了一部分政策引导后的效果,即银行对企业的支持在逐步加大,但从短期贷款仍然表现疲弱、且票据融资重回较高水平的现象来看,能否解决民营企业的融资难问题可能还需要进一步观察。

  ■ 社融增速微降,表外融资仍为拖累主因。11月新口径下新增社会融资总额1.52万亿元(中信证券研究部预期1.43亿元,前值0.73万亿);社融新口径下存量同比增长9.9%(前值10.2%)。这一增速水平与我们的测算一致。从结构上看,表外融资三项(委托、信托、未贴现)净减少约2500亿元,与我们宏观前瞻预期一致,增速持续在负区间,同比较上月继续扩大至-9.1%(10月同比为-7.7%)。从“掉速”的趋势来看,此情况短期并不会有所缓解,向后看,预判12月的社融的结构大概率将大致保持11月的水平,整体增速须在明年二季度后方有确定性回升可能,目前的趋势也符合我们一直以来的判断。

  ■ M2增速未有回升,货币派生能力恢复或弱于先前判断,明年一月有可能降准。广义货币供给方面,11月M2增速维持在10月水平,为8%(中信证券研究部预测8.1%),继续保持在年内最低水平,而M1增速也继续保持下降趋势,环比续降1.2个百分点至1.5%。从影响因素来看,表外融资增速下滑还在加速,制约了货币派生能力(自6月表外融资增速明确转负以来,M2增速从8.5%的水平一路下滑至8%),而降准所带来的“量”的提升则仍未充分显现,其原因之一在于银行的对公贷款部分选择以票据的形式贷给实体企业,但相应的保证金约束或对货币派生形成一定制约。向后看,我们认为表内信贷的持续扩张将继续稳定广义货币供给增速,M2将在明年初有显著回升迹象,但M1有转负可能,而明年1月央行有进一步降准的可能以进一步改善货币环境。

  ■ SHIBOR有所上升,理财收益率保持小幅下行。11月,SHIBOR回升15bps达到3.11%的水平,而以7天回购定盘利率为代表的银行间利率自9月以来基本在以3个月SHIBOR利率为顶、7天逆回购利率为底的走廊当中窄幅波动。而3个月理财产品预期收益率则在11月呈现小幅下行的趋势,从10月末的4.44%下行10个bps至4.34%。

  评论:

  ▍ 信贷总量回稳,结构改善仍不明显

  信贷11月整体平稳,部分受益于居民及企业中长期贷款回升,但“冲票据”仍在继续。11月新增信贷1.25万亿元,同比多增1300亿元,小幅高于我们月初的判断(中信证券宏观前瞻11月新增信贷1.21万亿元)。图2对过去3年月度新增人民币贷款进行了比较,可以看到,尽管新增规模有所缩窄,但4月以来贷款已经连续8个月高于历史水平,贷款所起到的在社融当中的主体作用仍然显著。分部门观察,住户部门贷款增加6560亿元;非金融企业及机关团体贷款增加5764亿元,票据融资增加2341亿元,非银行业金融机构贷款增加277亿元。

  结构上看,居民贷款环比新增924亿元,其中短期贷款新增2169亿元(环比多增262亿元),中长期贷款新增4391亿元(环比多增661亿元)。从短期贷款来看,11月由于“双十一”等活动影响,短期贷款增速应保持较高水平,但由于当月银行发行了较大规模的信贷类ABS进行打包(央行口径下当月新增1157亿元),因此净增额反而并未过多上升。而从居民中长期贷款来看,尽管当月房地产销售走弱,但以房贷为主体的中长期贷款依旧保持稳健,11月净增4391亿元,高于市场预期。

  企业层面,11月非金融企业及机关团体信贷新增5764亿,其中,中长期贷款新增3295亿元(同比多增1236亿元),而短期贷款减少140亿元(同比多减337亿元),票据融资则净增2341亿元,重新体现出三季度的结构特征,即票据“冲量”托底企业融资。我们认为对公信贷的回稳体现了一部分政策引导后的效果,即银行对企业的支持在逐步加大,但从短期贷款仍然表现疲弱、且票据融资重回较高水平的现象来看,能否解决民营企业的融资难问题可能还需要进一步观察。而从11月的存款数据来看,财政存款净减少6643亿元,这一变化或许预示专项债发行的资金开始落地,这与中长期贷款的回稳也有一定的印证,因此11月的基建投资或略有改善。向后看,民营企业的融资难仍然是问题的症结所在,利率水平带来的价格因素仅为制约民营企业融资的较小约束,货币当局的政策重心应该继续着力于解决银行针对小微企业信贷投放的问题,当然在解决问题的同时需增强风险管理执行,避免政策的短期放松造成的长期风险提升。

  ▍ 社融增速微降,表外融资仍为拖累主因

  11月新口径下新增社会融资总额1.52万亿元(中信证券研究部预期1.43亿元,前值0.73万亿);社融新口径下存量同比增长9.9%(前值10.2%)。这一增速水平与我们的测算一致。

  从结构上看,表外融资三项(委托、信托、未贴现)净减少约2500亿元,与我们宏观前瞻预期一致,增速持续在负区间,同比较上月继续扩大至-9.1%(10月同比为-7.7%)。从“掉速”的趋势来看,此情况短期并不会有所缓解,我们认为表外融资的回稳需在明年二季度后才将显现。同时,11月表内贷款增速达12.5%,保持平稳,继续为社融增长的主要推动力。而从资本市场融资来看,受政策驱动支撑,资本市场环境较上月有大幅改善,信用债净融资达3163亿元,环比多增1782亿元,尽管权益市场表现疲弱,但债券市场的发行改善有效支撑了社融增量。尽管11月违约情况依旧较为严重,但我们认为政策的支持有助于市场情绪的修复,我们看好12月的信用债表现。在其他推动因素上,地方专项债由于限额因素,本月净减少332亿元,12月预计将维持这一水平;而其他融资方面,受益于“双十一”影响,消费类贷款上升,银行加速发行消费类金融ABS,导致本月存款类金融机构资产支持债券净融资额达1157亿元,为今年最高。整体而言,向后看,12月的社融的结构大概率预判将大致保持11月的水平,整体增速须在明年二季度后方有确定性回升可能,目前的趋势也符合我们一直以来的判断。

  ▍ M2增速未有回升,货币派生能力恢复或弱于先前判断,1月降准或在弦上

  广义货币供给方面,11月M2增速维持在10月水平,为8%(中信证券研究部预测8.1%),继续保持在年内最低水平,而M1增速也继续保持下降趋势,环比续降1.2个百分点至1.5%。从影响因素来看,表外融资增速下滑还在加速,制约了货币派生能力(自6月表外融资增速明确转负以来,M2增速从8.5%的水平一路下滑至8%),而降准所带来的“量”的提升则仍未充分显现,其原因之一在于银行的对公贷款部分选择以票据的形式贷给实体企业,但相应的保证金约束或对货币派生形成一定制约。向后看,我们认为表内信贷的持续扩张将继续稳定广义货币供给增速,M2将在明年初有显著回升迹象,但M1有转负可能,而明年1月央行有进一步降准的可能以进一步改善货币环境,以加大供给的角度重点解决企业融资难的症结。

  ▍ SHIBOR有所上升,理财收益率保持小幅下行

  从高频数据来看,银行间市场流动性由9月的相对充裕转为小幅收紧的状态。9月份SHIBOR继续维持上月的低位状态,然而从10月份开始市场流动性开始收紧,SHIBOR小幅抬升11个bps。进入11月后市场流动性继续维持收紧趋势,SHIBOR从10月末的2.96%上升15个bps,11月末则达到3.11%的水平。而以7天回购定盘利率为代表的银行间利率自9月以来基本在以3个月SHIBOR利率为顶、7天逆回购利率为底的走廊当中窄幅波动。

  从理财产品收益率角度来看,3个月理财产品预期收益率在10月基本维持稳定,但进入11月后则再次呈现波动下行的趋势,从10月末的4.44%下行10个bps至4.34%(12月2日)。余额宝收益率也呈现类似情形,继9月下行47个bps、10月小幅下行14个bps后,11月末收益率环比小幅下行5个bps至2.54%的水平。整体来看,货币市场回报率较难在短期有显著抬升。

(文章来源:CITICS宏观研究)

(原标题:【中信证券宏观】实体融资仍在筑底,1月降准或在弦上——2018年11月金融数据点评)

(责任编辑:DF010)

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